(一)從溫州模式解讀中國模式
記者：您一直是非常側重宏觀政策方面的研究，在您看來，溫州的這個問題，從宏觀層面的角度來說，究竟源于什么呢？
劉煜輝：溫州的這個問題反映了中國長期資本回報率肯定是大幅下降的事實，就是說經(jīng)濟中間找不到更多投資的機會，[注冊伯利茲公司]就是實體領域，所以有大量的資金越來越脫離實體，就是說到虛擬的領域去炒樓、炒地，去炒大金屬、炒商品，實際上反映了一個經(jīng)濟中間的資本的回報率出現(xiàn)了一個顯著的下行，我們過去應該說中國2008年之前，中國過去的十年，它的潛在增長水平能夠穩(wěn)定在兩位數(shù)，有很多因素所決定的，包括人口紅利、制度紅利，包括全球化的因素，決定中國在過去的十年經(jīng)歷了一個經(jīng)濟增長的繁榮期，它潛在的增長水平很高，但是這些因素在最近幾年都在發(fā)生急劇的變化，使得中國未來五到十年增長的水平可能顯著的回落到7%甚至7% 以下，我們看到政府實際上也看到這方面的問題。
你看過去溫州的模式，實際上是配合一個是我們自身的市場化的改革，就是我們在90年代，包括80年代鄧小平和90年代江朱時代所推進的市場化改革的紅利，一系列的紅利，它在發(fā)揮作用，經(jīng)歷了一個初步的市場經(jīng)濟基礎。同時，我們也趕上了一個好時候，就是中國在2001年加入WTO，就是入世以后，中國這么大一個經(jīng)濟體，融入了全球化的浪潮，就是使得中國的沿海地區(qū)開始了配套公約體系的一個建設。他的大背景是全球的供應鏈，就是工業(yè)的供應鏈發(fā)生了一個大規(guī)模的重組，大量的資金，包括大量的技術，大量的產(chǎn)能往中國移，中國的沿海地區(qū)為了做配套，所以中國在過去的十年，出現(xiàn)了一個兩位數(shù)的高增長。這些因素，我們看到確實消退的很快，特別最近幾年，一個是人口紅利，人口紅利中國從農(nóng)村農(nóng)業(yè)部門大規(guī)模的向工業(yè)部門轉移的這個過程，可能進入尾聲。因為它是資本和勞動力結合的一個典范，勞動密集型的典范，包括外向型，外向型的產(chǎn)量需求。全球化是需求層面的因素，供給面的因素主要是溫州的資本，溫州市場經(jīng)濟的基礎，因為溫州模式以前就有一個比較深厚的重商主義的文化，就是長期以來這個地方因為地理方面的因素，人多地少，所以大家開始的時候歷史上商業(yè)基因就比較發(fā)達，所以這個方面的人的市場基礎，再加上它有一些錢，有一些資本的原始、資本的積累和龐大的勞動力，轉移出來勞動力相結合，就是成就了溫州經(jīng)濟，應該說中國經(jīng)濟繁榮的剪影。
但是這個因素在消失，勞動力轉移出來，面臨成本的上升很快，最近幾年沿海地區(qū)都面臨著招工，難就難在實際上是招產(chǎn)業(yè)工人，就是真正講中國具有15歲到34歲這一段的，就是正當年的體力勞動者，因為他的制造業(yè)也是低端。這一部分的因素在消失，同時我們市場化的紅利消失也很快，也就是最近十年以來，我們的主體的導向，就是政府和政府經(jīng)濟活動的擴張，應該說是比較劇烈的，就是我們常講，常聽到社會方面的議論，就是所謂的國進民退，所以政府和政府經(jīng)濟活動的擴張，所對私人資本的話，就形成一個很大的擠壓。這種擠壓的話，體現(xiàn)在各個方面，包括私人部門他從銀行部門所能夠獲得信貸，無論是可得性還是他獲得資金的成本，都遠遠要難于或者高于國有經(jīng)濟部門，這是個事實。
同時，很多的行業(yè)，很多的領域，實際上各級政府或多或少都在用市場的準入，用一些不平等的競爭，使得私人資本很難在一個領域中間站住腳，甚至說原來有些競爭性的領域，原來主要的是私人資本的，由于國有資本最近一些年，大舉的進入，它憑借資金的優(yōu)勢，資金成本的優(yōu)勢，憑借政府資源的優(yōu)勢，稅收、土地都便宜，它的優(yōu)勢，它打進去，私人資本的話根本抵抗不了，就節(jié)節(jié)的退出，所以這方面他也受到很大的擠壓。所以從這種角度來講，中國經(jīng)濟應該說在過去，在最近一些年，它面臨著一個效率的下降，資本的回報率的顯著下移，使得龐大的私人資本在實體經(jīng)濟中間找不到合適的投資機會，盡管我們政府也看到這個問題，我們前些年也出臺了36條，最近又弄了一個新36條，但是在具體落實方面，其實收效甚微的，民營資本還是在面對一些原來壟斷和半壟斷行業(yè)的時候，實際上它還是面對各種各樣看不見所謂的玻璃門的壁壘，它是進不去的。所以它找不到資金的話，資金就被大量的擠到虛擬的部分，虛擬部分的土地、礦權、房地產(chǎn)，包括最近一些年的大金屬，這個經(jīng)濟中間找不到長期增長的動力，長期增長動力一直在衰竭，所以大家只有錢沒去處的話，只能做一些短線，中國經(jīng)濟只能賺快錢的模式，資本只能找到賺快錢的模式。
實際上去年溫州的金融資本出現(xiàn)一個很大的泡沫，泡沫以后最后資金鏈發(fā)生斷裂，這個背后的原因實際上反映了我們應該從深層次講，反映了中國宏觀經(jīng)濟的效率在大幅的下降，我們長期資本回報率顯著的在下降，這么一個事實。
記者：從這個角度來說，如果要解決這個問題，最關鍵的，要提高資本回報率？
劉煜輝：我們常講的提高資本回報率，實際上講的話，我們要提高勞動的生產(chǎn)效率，在宏觀上提高勞動生產(chǎn)銷率，這種效率提升的話，既可以體現(xiàn)在產(chǎn)業(yè)和產(chǎn)業(yè)之間的層面，就是所謂的產(chǎn)業(yè)升級，資源要素要能夠從低效率的部門能夠自由地，比較低成本地能夠轉移到高效率的部門，就是我們講的資源的配置，資源要素的配置，這就是一個在你的產(chǎn)業(yè)層面，我們在宏觀層面看到的就是所謂的產(chǎn)業(yè)升級�，F(xiàn)代社會的演進實際上也是一個產(chǎn)業(yè)升級的過程，我們從傳統(tǒng)農(nóng)業(yè)部門，逐步把這個過剩的勞動力要素，包括其他的要素轉移到工業(yè)部門，當工業(yè)部門成長到一定階段的時候，我們又會把資源要素向更高生產(chǎn)率的其他的第三產(chǎn)業(yè)，或者是為工業(yè)，為制造業(yè)做服務的，所謂生產(chǎn)性服務業(yè)，那個方向去轉移。這個要素的時候轉移，它新發(fā)展出來的這些部門，由于社會分工的深化，新發(fā)展起來的這些行業(yè)，這些部門反過頭來又對前面兩個第一產(chǎn)業(yè)和第二產(chǎn)業(yè)又形成一個效率的改進。整個人類社會的發(fā)展實際上是一個動態(tài)的產(chǎn)業(yè)升級的過程。
還有一個就是所謂的企業(yè)內(nèi)部的概念，就是產(chǎn)業(yè)內(nèi)部的概念。產(chǎn)業(yè)內(nèi)部的概念更多體現(xiàn)在企業(yè)的技術創(chuàng)新，就是我有新的科技，所帶動著我的新的產(chǎn)品，我的新的商業(yè)模式出來。同時也反映到一些軟部分，就是包括企業(yè)的流程創(chuàng)新，企業(yè)的管理模式創(chuàng)新等等，所帶來的企業(yè)成本的節(jié)約，效率的提高等等這些方向，這些方向對于中國企業(yè)來講的話，未來它是不可或缺的。就是如果我們要成功地轉向一個轉型的路徑的話，它主要體現(xiàn)在一個產(chǎn)業(yè)層次的升高，我們產(chǎn)業(yè)的附加值更高，走向一個高端。另外一個也反映企業(yè)內(nèi)部治理文化的創(chuàng)新、技術的創(chuàng)新、制度的創(chuàng)新等等。
(二)憂慮：倒逼式改革將面臨慘痛代價
記者：剛才您也是從宏觀的角度分析了很多溫州問題發(fā)生的根本原因，那么現(xiàn)在溫州其實在進行一個很局部的實驗性改革，有人說它具有一個破冰性的意義，也有人說它其實是一個實驗。鑒于剛才您的分析，您覺得它到底有一個怎么樣的現(xiàn)實意義呢？
劉煜輝：現(xiàn)實意義，它指示的意義還是比較強，它表明了至少我們的宏觀領導未來要推進這些領域。因為金融是所謂的我們壟斷部門的一個代表，而且長期以來中國整個經(jīng)濟運行的效率很差，跟我們金融部門的效率，就是它能夠發(fā)揮信貸資源配置的效率比較差，跟它有關系，就表明它改革的一個決心，一個方向，這一點是值得肯定的。
但是像一些全局性的，針對影響資源配置的這種改革，包括利率、匯率、資本項目，這是不可能在一個地方進行完成的，這種全軍的改革你如果一定要拘泥一個地方去做實驗的話，它會造成更大信號的扭曲，會導致一些不必要的套利的發(fā)生。溫州那個地方你放開利率了，利率可以浮動了，那全國的錢不都往那個地方去套利啊，剛好那里變成一個無風險套利的窗口，這個市場根本沒辦法擋。一個局部的放開，不可能形成一個經(jīng)濟學講全局的市場出清的一個均衡點，這是不可能發(fā)生的，而且會引起很多地混亂。
所以這種整體性的改革是很難在一個地區(qū)、一個區(qū)域那里去做實驗的，它是實驗不了。
記者：那在你看來局限性非常大。
劉煜輝：局限性非常大，包括深圳也是一樣，就是深圳前海。大家覺得好像它比溫州之前又推進了一步，但是那一步，實際上它更多地是一個指示意義，它對整體資源配置效率的改善起到的作用是相當有限的。
記者：那從溫州的模式，我們?nèi)绻麃硗敢曊麄�中國經(jīng)濟運行的話，它是不是也說明其他的問題呢？
記者：那么如果著眼于綜合的金融改革來看，您覺得怎么去入手，或者說布局呢？
劉煜輝：我不是一個極端的悲觀者，包括前一段WB在長城腳下，我們在北京開了一個小范圍的學者關于中國金融改革的一個研討會。當時應該說大部分的人都是以憂慮的角度去看這個問題。
記者：憂慮源于什么？
劉煜輝：(00：26：05)我們今天問題的累積在很多層面上涉及到利益格局的一個調整，或者說很多地改革實際上要從它的源頭起點，最后找過來、找過去，都找到政府自身的改革身上。政府自身改革的動力又從何來，這是大家非常憂慮的一個問題。
你這些問題，政府在這其中是最大的受益者，讓最大收益者主動性的進行自身的改革，很多人對這個邏輯產(chǎn)生懷疑，它不能說服自己。就是政府它是最大的收益者，它怎么能去自己主動地把自己的利益讓出來呢？很多人之所以悲觀，就是認為這種改革有可能是一種倒逼式的，
所謂倒逼的話，那就是危機倒逼，痛苦去倒逼。那就是說我們整個的經(jīng)濟，我們未來的前景還要進一步地惡化，把危機的因素逐步地暴露，使得政府產(chǎn)生一個危機感等等，所以這樣路徑的話大家當然感到比較憂慮，因為這種倒逼式的是要付出很大地代價的，無論哪個階層都是要付出很大代價的，所以是大家比較憂慮的問題。
但是我個人看得相對比較樂觀，比較積極一點，為什么比較積極一點呢？就是我感覺到最近一些年，我們中國金融改革的步伐并沒有停滯，甚至某種程度上說在積極地大幅的拓展，它主要表現(xiàn)在什么呢？主要表現(xiàn)在中國整個宏觀管理的架構，在最近一些年逐步在發(fā)生變化。
我們知道中國整個宏觀管理的架構，我個人總結是叫“三駕馬車”，就是發(fā)改委、財政部加中央銀行。這樣一個架構的話，央行其實在這其中是處于一個非常弱勢的狀態(tài)，因為中國的經(jīng)濟實際上是一個諸侯經(jīng)濟，就是地方政府和國有經(jīng)濟部門在經(jīng)濟中間是非常強勢的，它基本上控制了能夠驅動經(jīng)濟成長的一切要素，包括土地、礦權、市場準入、稅收優(yōu)惠、環(huán)保的標準，你哪一樣稍微改變一點，它直接改變的是項目微觀的投資回報率，就是有些項目可能你放到別的地方，放到國外去做不掙錢，但是放在中國的某一個地方它就掙很多錢。
“三駕馬車”的宏觀格局中間，真正的權力是在發(fā)改委和財政部手里面，因為發(fā)改委管地方政府的項目，當然地方政府要求它，所謂跑步前進。而財政部是管項目資本金，當然它也要去跑。它們兩個對諸侯的約束是非常硬的。中央銀行手里可以說沒有任何權力，除了宏觀政策的局部以外它沒有任何權力，所以它沒辦法去影響諸侯。所以被迫使得中央銀行在過去的10年中間，我們看到它經(jīng)常用的手段是用數(shù)量的手段、用行政的手段在管經(jīng)濟，管貨幣。因為它沒辦法，就是包括用中國貸款的額度這種行政的辦法，用準備金率，用資本充足率、貸存比這種方式去管貨幣。即便這樣它也管不住，但是這樣一種情況在最新一些年發(fā)生一些顯著的變化，這種顯著變化來自于什么呢？來自于中央銀行在過去的5年中大力推進實質性的利率市場化改革，這種利率市場化改革可能不是像我們某些研究者所理解的那樣，就是好像中央銀行一直沒有去動存款利息上限的標簽和貸款利息下限標簽，好像中央銀行沒有去動那個。中央銀行的路徑實際上是一種外科手術似的，就是直接做市場，在銀行的負債端，它直接在短短幾年給你建一個很大規(guī)模的，非存款性負債工具市場，就是我們常講的，理財產(chǎn)品。大家對理財產(chǎn)品已經(jīng)非常熟悉了，而且規(guī)模差不多已經(jīng)占到整個存款盤子的10%，未來5年很有可能達到30%，你看看那個時候，實際上我們存款利益利息上限的標簽變的可有可無了，實質性的就已經(jīng)突破了。
因為那時候大多數(shù)家庭部門可以很方便地找到一款利息合宜的金融產(chǎn)品，而不是被動的儲蓄，一定要變成被動的儲蓄存款，放到銀行的帳上。同時中央銀行在商業(yè)銀行的資產(chǎn)端，短短幾年跟你形成了一個由中央銀行主導的很大規(guī)模的一個銀行間債券市場出來。這兩個市場一搭建以后，整個商業(yè)銀行的模式就發(fā)生了很大地變化，它受到很大地沖擊，它的息差在收窄，負債的成本大幅上升，想拿存款的話，現(xiàn)在各個銀行受到存款的約束非常大。如果存款拉不到的話，如果存款的壓力那么大的話，你就不能有效地滿足那些諸侯對你提出的貸款和信貸的要求。所以從這個角度來講的話，實際上中央銀行通過利率市場化的改革開始有效地約束商業(yè)銀行自己的行為，同時間接地約束各個諸侯的行為，諸侯經(jīng)濟，經(jīng)濟主體的行為。因為各個諸侯未來還要融資的話，銀行滿足不了，諸侯就不得不越來越多地求助于債券市場來滿足，而債券市場誰管呢？中央銀行管。
你想諸侯到債券市場去拿錢的便宜性，遠遠地是要差于從銀行拿錢的便宜性。銀行地方的書記、市長，請地方的銀行行長，我給你下個命令，甚至不下命令，我請你吃個飯，開個會，貸款就下去了，過去很多這樣的情況。你現(xiàn)在要到市場去融資的話，你是要從投資者口袋里面的真金白銀拉出來，哪是那么容易的？你得信息披露，你得促使你進行財務的公開，預算的透明，你得有一個干凈的表告訴投資者，我未來拿什么東西保障還這個錢，還這個債。然后我告訴你，我拿了你的錢以后我要干什么事，我的回報多少，我得告訴投資者，你跟投資者商量，否則投資者怎么會把這個錢給你呢。而且投資者真正會要能夠覆蓋風險的收益，它會跟你要這么一個收益，這個成本肯定要高于銀行拿到錢的成本。
所以從這個角度來講的話，就是中央銀行通過這種方式實際上對諸侯經(jīng)濟開始發(fā)揮真正的實質性效應。為什么我一直講我對未來金融改革的前景還是持比較樂觀的態(tài)度，就是我看到中國實際上在過去幾年已經(jīng)開始真正地建立一個有效的中央銀行的制度，中央銀行管理宏觀經(jīng)濟的制度出來，
因為只有中央銀行制真正發(fā)揮作用，中國從機制上才能根本找到一個減少資源錯配，減少資源的低效率配置，導致大量的道德風險和大量或有負債的債務風險的發(fā)生。
所以中國從制度層面來講的話，我覺得這些年的進展還是蠻大的，和中央銀行在最近一些年的努力是分不開的。
記者：三駕馬車的格局已經(jīng)開始變化了。
劉煜輝：已經(jīng)開始發(fā)生比較明顯的變化了。
記者：剛才您也提到了很多家用的來源也是來源于既得利益者，他是不是真的肯把自己的權限下放？
劉煜輝：我當時在會上提到的，我表達了相對比較樂觀的方向，同時坦率地我也講到我自己對下一步改革的攻堅在這個地方，攻堅實際上是在于壟斷部門自身的改革。我們講四大國有商業(yè)銀行，應該在這個格局中間規(guī)模已經(jīng)太大了，實際上變成一個寡頭壟斷的格局
我們一定要從存量和增量方面來改變這種寡頭壟斷的市場的結構，也就是說我們四大銀行規(guī)模一定要有所限制，一定要使它大大的小于我們新興的金融組織，它的規(guī)模的成長。所以從存量的角度來講，一個是限制他們的成長，從增量的角度來講我們要積極地培育新型的各種各樣的金融組織，有效率的金融組織。他們的創(chuàng)新，他們的成長、他們的放大，增量上面的放大和存量上面的約束相結合，我們才會一步一步地改變我們現(xiàn)在的這樣一個寡頭壟斷的市場結構，這也為我們進一步深化利率市場化改革和匯率的改革打下一個良好的基礎。
記者：就是把它更加地市場化企業(yè)化。
劉煜輝：對，這個結構一定要打破。所以這也是驗證了為什么大家都擔憂的一個問題，大家擔憂的實際上是我講的第二個問題，就是大家都看到的寡頭，這個結構是難進行深化金融改革的。甚至我們以前推進的一些金融改革在這樣一個市場結構中間會變成一個扭曲的效果，會產(chǎn)生負面因素，而不會使它的積極因素發(fā)揮不出來。當然這一步的改革是很難的，大家都知道利益格局已經(jīng)形成了，需要我們更高一層宏觀領導他的決心，他的智慧。
(三)中國經(jīng)濟底部或在2014年
記者：我們也知道現(xiàn)在經(jīng)濟增速也是連續(xù)5個季度回落，透過這個數(shù)據(jù)，您覺得從宏觀層面來分析的話，您覺得這是一件好事還是壞事？
劉煜輝：應該說中國過去30年，我們改革的路徑整個改革的過程實際上我們講的就像開車一樣，我們是一個開闊地，開闊地前進，就是一腳油，前面是一馬平川。因為我們是從一個農(nóng)業(yè)國向一個工業(yè)大國演進的這么一個過程，就是我們是開闊地前進。所以一腳油能夠飆很高的速度，我們未來中國要面對任務是要怎么樣從一個工業(yè)大國變成一個真正地工業(yè)強國。包括有些人常講的，我們中國怎么樣從一個價值鏈的低端，就是制造業(yè)的價值鏈低端，我們怎么樣通過產(chǎn)業(yè)升級能夠進入價值鏈高端，我們?nèi)⒓觾r值鏈高端俱樂部，成為它成員之一，能夠享受跟他們共同去分享蛋糕，龐大的蛋糕。
所以這樣一個過程的話，相當于我們面對的是一個上坡的過程，這個上坡的過程你要開車的話，你上坡要動力足的話，你一定要把檔位打到低檔，你這樣爬坡的動力才足。所以中國經(jīng)濟今天把經(jīng)濟成長的速度降下來，就是剛才正如你講到的，當然是個好事。就是我們把速度降下來，我們才能找到一個爬坡的最優(yōu)狀態(tài)和最優(yōu)的著力點，可以這么說。
記者：短期內(nèi)也會出現(xiàn)一些壓力和問題。
劉煜輝：這個壓力和問題可能是回避不了的，特別是最近三年，我們叫用力過猛，就是油門踩過了頭，用力過猛以后，它造成歷史上從來沒有見過的一個非常嚴重的一個產(chǎn)能過剩的狀況。所以我們的痛苦實際上是由于我們2008年、2009年以后用力過猛，他所再付出的一個代價，必然的代價。
我們可以看到過去的10年，是我們中國的宏觀政策大量地使用所謂的產(chǎn)業(yè)政策和區(qū)域政策去行使，甚至去替代我們宏觀政策的職能。
簡單舉個例子，像我們2008年遇到全球金融危機的時候，我們大量地使用所謂財政的補貼，用財政的補貼去補貼家電下鄉(xiāng)，補貼汽車行業(yè)，補貼家電行業(yè)。實際上那個時候我也跟很多企業(yè)家聊過，包括也聽過很多企業(yè)家的抱怨、牢騷。他說實際上2008年那個時候是中國最好的進行一個產(chǎn)業(yè)過剩，過剩產(chǎn)業(yè)的集中度提高，產(chǎn)業(yè)重組，提振效率最好的一個時機。但是我們大量地用家電下鄉(xiāng)和汽車下鄉(xiāng)這種補貼的方式，結果很多企業(yè)就是不死，
反過頭來，這種財政的補貼所刺激的偽需求，因為你便宜一點把家電賣給低收入的家庭，賣到農(nóng)村去，因為大家都預期財政的補貼，優(yōu)惠的政策只是一個時間段，這個政策不可能永遠持續(xù)下去。所以大家都趁著這個地方，可能未來的消費都集中在當前釋放出來。這樣的話導致一些企業(yè)本身生產(chǎn)流通的信號就發(fā)生扭曲，就大量地擴充產(chǎn)能。無論是效率高的，還是效率低的，都在大量建產(chǎn)能，結果到2010、1011年，政府的財力已經(jīng)沒辦法維系長期的補貼汽車，結果財政補貼一撤，需求往下一掉，所有的企業(yè)都傻眼了，就發(fā)現(xiàn)自己被擱在一個高高的閣樓上面，然后梯子已經(jīng)被政府給撤掉了，就是擱在閣樓上面下不來了，就是這么一個感覺。因為它產(chǎn)能已經(jīng)進來，未來就會面臨一個比較痛苦的，比較長時間的一個去產(chǎn)能化的過程，這也就是今天中國經(jīng)濟下行的一個主要的動力之一。這些因素實際上它的背后都是政府過渡不恰當?shù)囊恍┱叩母深A，所導致資源配置錯配的發(fā)生，效率的低下。
記者：2008、2009年的用力過猛也是我們剛才所提到連續(xù)5個季度下行的根本原因。
劉煜輝：對。
記者：在您看來，[伯利茲公司注冊]連續(xù)5個季度經(jīng)濟下行的根本原因也就是剛才您說在2008、2009年的時候用力過猛，那么您覺得這個下行還會持續(xù)多久？
劉煜輝：(00：48：41)我曾經(jīng)做過一個預測，我說如果是一個沒有危機的狀態(tài)，是一個正常的工商的存貨周期波動的話，中國經(jīng)濟經(jīng)歷兩個季度的去庫存后，應該在今年的3到4月份，也就是一季度末會出現(xiàn)一個明顯的企業(yè)補庫存的活動，這種補庫存的活動會帶動中國經(jīng)濟出現(xiàn)一個比較明顯的反彈，就是下行以后的反彈。但是這種情況并沒有出現(xiàn)，
記者：那為什么會這樣呢？
劉煜輝：為什么會這樣呢？我當時做了一個預測，當時我說如果是中國經(jīng)濟各個部門的資產(chǎn)負債表出現(xiàn)問題的話，那正常工商存貨調整的邏輯，波動的邏輯，它的基礎就沒有了，我們不能在這樣一個邏輯的基礎上去看待中國經(jīng)濟下行的經(jīng)濟波動，我們面對的很有可能是債務緊縮的需求，面對的是資產(chǎn)負債表衰退的階段，
這個邏輯應該說和3、4年前的西方經(jīng)濟體，和20年前的日本經(jīng)濟體他們所面臨的困境，在邏輯上是完全一致的。也就是說我們各個經(jīng)濟主體，它進行自身資產(chǎn)負債表的清理，這個是需要一個時間段，這不是個時間點的概念，是個時間段的概念，所以中國經(jīng)濟未來所面臨的底部可能不是我們過去所講的用季度來衡量，很有可能是用年度來衡量，
即便是我們二季度打了底，三季度可能略微有一點反彈，但是這個底很有可能不是中國經(jīng)濟最終的底，有可能我們的底在2013年、甚至2014年，這都有可能的，因為這個底很有可能是時間區(qū)間的概念。從分部門看的話，中國經(jīng)濟說三個經(jīng)濟部門，就是政府、企業(yè)、家庭，它的資產(chǎn)負債表的狀況可能遠遠比2008年的時候要差很多。因為政府部門的公共債務按我們的研究計算，在2010年的時候可能已經(jīng)接近，甚至超過了70%，也就是占經(jīng)濟總量的70%。
中國企業(yè)部門的企業(yè)財務表應該說比2008年的時候要差的很遠，大家也知道中國在過去的2、3年是個比較敏感的政治周期，所以各個地方政治上的競爭血拼的也是非常慘烈的，有的地方甚至財政的補貼差不多相當于投資額的6%。就是你如果投一個億的話，600萬政府首先給你打過去，所以像這種活動，實際上使得我們企業(yè)部門在過去2、3年中間出現(xiàn)了一個資產(chǎn)長期化的傾向，就是由于多樣化的擴張，出現(xiàn)了一個資產(chǎn)長期化的傾向。
資產(chǎn)長期化的傾向意味著什么呢？意味著去年資產(chǎn)價格還沒落的時候，你看企業(yè)的負債率還比較正常，50%、60%還可以，但是一旦資產(chǎn)價格回落，土地減值，地價下跌，然后存貨減記，很有可能這個企業(yè)的真實財務狀況，這個負債率很有可能一下子飆到80%、90%。所以你看今天為什么中國的銀行惜貸，因為銀行它比社會更了解企業(yè)背后這張真實的表的。
銀行它覺得經(jīng)濟中找不到風險可控的對象，所以我不貸款了，很正常、很理性的行為，所以從這一點實際上也反映了企業(yè)部門的表可能比較差，表比較差對企業(yè)本身來講，它也失去了投資擴張的能力、彈性，它的前景變差了，它不可能再自殺性在上面再加杠桿，一旦資產(chǎn)再進一步地回落，經(jīng)濟再進一步地下行，這個企業(yè)就資不抵債了，就爆掉了，完全就會破產(chǎn)。所以企業(yè)也失去了進一步資本性支出擴張的動能和彈性，這也是中國經(jīng)濟為什么成本下來了企業(yè)還不投資，銀行還不放款，這是個主要的原因。
家庭部門呢，大家印象中覺得家庭部門借的錢很少，家庭負債率不高，你簡單算一下中國家庭的貸款比上家庭的存款，就是儲蓄存款這一塊，我們大概2009年的時候，我們倍數(shù)還可以，大概4.2。但是最近幾年下降的非�？欤饺ツ昴甑椎臅r候我們已經(jīng)降到了2.5倍左右。如果考慮到家庭的儲蓄存款，它分布是高度有偏的，可能很多家庭的負債率實際上是很高的，
包括前兩周我跟萬科的副總吃了一個飯，他說現(xiàn)在我們即便5月份、6月份出現(xiàn)了所謂銷量反彈，但是我們這一次確實沒底。我們不知道這一次反彈能夠持續(xù)幾個月，因為我們也不清楚家庭部門的儲蓄還有多少油水可以用過去的方式能夠把它擠壓出來，我們也不清楚。
所以從這個角度來講的話，我個人并不太看好像5月份、6月份樓市的反彈能夠持續(xù)很長時間，就是銷量的反彈能夠持續(xù)很長時間。
記者：根據(jù)您的分析，在您看來經(jīng)濟下行的這樣一個局面可能會持續(xù)5到10年是嗎？
劉煜輝：不是，我是說它經(jīng)濟的底部，因為經(jīng)濟底部的長短取決于我們改革推進的有效性和力度，如果我們真正能夠大刀闊斧地進行改革，對資源要素配置結構做一個根本性的調整，有一個很強的自上而下的一個頂層的設計，我想經(jīng)濟待在底部的時間可能相對比較有限。實際上中國來講的話，只要政府表現(xiàn)出一個比較堅定的，自己要減肥的這么一個決心，就是砍自己的開支，就是從改革從自己身上下手，這么一個決心。實際上整個經(jīng)濟主體的信心就會發(fā)生很大地變化，預期就會發(fā)生很大地變化。
記者：那你覺得現(xiàn)在有減肥的決心嗎？
劉煜輝：現(xiàn)在來講的話就是我們還沒有看到，包括最近我們看到的所謂推進的水費的改革，電價的改革，這些改革方案的出臺實際上某種程度來講都或多或少都在損害中產(chǎn)階級部門的利益的，但是你看到雖然我們的稅收增長降到了個位數(shù)，但是我們非稅的增長30%、40%，這些主要誰承擔呢？企業(yè)感到今天稅負的壓力不但沒有減輕，反而更加沉重，
它實際上反映到我們的改革，實際上是利益結構的一種調整。
記者：那在您看來現(xiàn)在下行的例子之下還是會有一個比較長的時期。
劉煜輝：對，利益的碰撞還是非常激烈的。
(四)政府不減肥不要買股票
記者：那么之前我們聊到經(jīng)濟增速連續(xù)5季度的回落，是不是也是因為這個原因導致您有一個預測，就是說接下來會出現(xiàn)中國宏觀經(jīng)濟的一個重大拐點？
劉煜輝：我認為中國經(jīng)濟確實面臨一個重大的坎，這個坎短的說可能是10年的坎，但是有很多跡象表明很有可能它也是個30年的坎。近的說可能說是10年坎，就是一任政府，一任政府10年。遠的說甚至是我們遇到30年的坎，就是過去我們改革開放經(jīng)過了32年。實際上這種跡象在我們經(jīng)濟下行中間我們很明顯感受到，也表現(xiàn)出來了。就是從供給層面來講的話，我們的經(jīng)濟下落到7%的時候，我們并沒有出現(xiàn)像以前經(jīng)�？吹降�，一旦經(jīng)濟下行，中國的就業(yè)市場就惡化，這么一個局面出來，中國在這一次經(jīng)濟下行中間，中國整個就業(yè)市場并沒有出現(xiàn)一個非常緊張的狀況，盡管我們經(jīng)濟可能實際下落的幅度比以前更加厲害，因為宏觀數(shù)據(jù)往往是我們要調整的。
甚至薪酬的調整也不是特別劇烈，大家也沒有看到大規(guī)模的減薪，也沒有普遍性的發(fā)生。第二從需求層面看的話，就是存貨的周期變得不明顯。它實際反映了我們總供給總需求層面都在發(fā)生深刻的變化�？偣┙o層面就是潛在中樞下移了，就是我們的人口紅利，制度紅利，全球化的紅利都在消退，導致你未來5年到10年中國經(jīng)濟的潛在增長水平很有可能有顯著回落2、3個百分點。我們以前是10%，未來可能就7%或7%以下，我想宏觀領導主動把中國經(jīng)濟的目標降到7.5%，把十二五期間經(jīng)濟的均衡數(shù)字降到7%，它的都是有這方面考慮的。
所以總結的說，總供給層面受到潛在中樞限制，總需求層面受到杠桿約束，也就是說，去十年的一個經(jīng)濟的擴張，加杠桿過程可能已經(jīng)到尾聲了，所以這兩方面決定了中國的總供給和總需求層面的約束，決定了中國總體經(jīng)濟面臨一個重大拐點。
記者：
您說的既然是個拐點，他回往哪個方向拐呢？
我說的拐點，實際上使我們增長路徑的一個變化，下一步中國要重新恢復一個比較快的增長的話，一定是要變軌，要換一個增長軌道，換一套增長模式。
記者：會變成一個什么樣的模式？
劉煜輝：我曾經(jīng)有一個比方，我說中國經(jīng)濟像一個大小輪的單車，從宏觀結構上講，一直是投資驅動的，投資是一個大輪，然后我們其他部分實際上是個小輪，就是消費，這一塊是個小輪。這樣的單車如果從我們中國的產(chǎn)業(yè)層面來講，它也是一個大小輪結構，就是所謂的中國制造，就是我們制造部分是很強的，是一個很龐大的。中國制造主要體現(xiàn)在中國整個制造的基礎，是一個很大地制造部門，但是我們交易部門是一個很弱的。就是我們?yōu)橹圃鞓I(yè)服務的所謂生產(chǎn)性服務業(yè)，原料的采購，研發(fā)設計，我們渠道，我們的銷售，我們的物流這些方面是很弱的，就是我們交易部門是一個很弱的，市場這一部分是很弱的。
當然這樣的單車雖然也能跑得很快有時候，但是平衡能力比較差。你看現(xiàn)在真正比較發(fā)達的西方國家，也就是我們講到的像德國、日本，包括美國這樣的國家，實際上它的過程，就是他們國家發(fā)展歷程，從工業(yè)的大國變成一個工業(yè)的強國，這么一個路徑實際上就是個平衡的路徑，就是怎么樣把一個大小輪的單車變成兩輪驅動的，平衡的這樣一個自行車，就是我們今天所看到的這個一個自行車，很普遍的自行車就是這么一個過程。因為真正的工業(yè)強國一定是一個平衡型的自行車在跑，所以中國未來轉變的軌道一定是投資和消費都是均衡發(fā)展的這么一個自行車，我們未來的中國制造，就是中國要從一個工業(yè)大國，能夠真正變成一個工業(yè)強國，進入高端制造業(yè)的這樣一個俱樂部，中國未來的主要成長，主要是怎么樣把交易部門把它變大，就是我們真的要強的話一定是制造部門有一個很好的制造部門，同時也有一個給你帶來越來越多產(chǎn)品附加值供應鏈附加值的這樣一個交易部門，這么一個平衡的結構，這可能是中國未來的一個目標、一個方向。
記者：我們的經(jīng)濟增速已經(jīng)回落，包括您也說了會出現(xiàn)一個更大地拐點在宏觀經(jīng)濟層面上。我們普通的人對這樣的一個變化，最直接的您覺得會有怎么樣一個感受，比如說它在股市，或者說房價會給普通的人一個什么樣的感受呢？
劉煜輝：過去10年我們經(jīng)濟是通脹的經(jīng)濟，伴隨資產(chǎn)價格膨脹的過程，在這個過程中間，我們看到房地產(chǎn)商品，股票曾經(jīng)也出現(xiàn)過一度的繁榮，但是這樣一個泡沫隨著拐點到來，可能先后腳一一破裂，我們未來中國經(jīng)濟的主基調應該通貨收縮的一個狀態(tài)，就是資產(chǎn)的繁榮期，過去10年資產(chǎn)繁榮期拐點一定是過了，主基調一定是下行的一個態(tài)勢。
盡管我們的房價可能約有反復，但是它已經(jīng)不可能回到過去10年的繁榮狀態(tài)了，這點應該是非常明確的。至于它什么時候進入一個快速回落的狀態(tài)，我覺得是個時間早晚的問題，至于股票的話，股票相對來說不同于其他的實物資產(chǎn)，它反映的實際上是對預期資本化的過程。
為什么股票最先破裂這個泡沫呢，實際上它反映了人們對過去經(jīng)濟增長的模式，它的可持續(xù)的一種憂慮的上升，就是認為它過去的模式已經(jīng)不可持續(xù)了，所以它最先破裂，這種預期的變化使得它從所謂的大類資產(chǎn)中間它最先出現(xiàn)了一個回落。未來中國同樣的道理，就是如果能來真正能夠走向一個轉型的軌道，經(jīng)濟能夠實現(xiàn)轉型，我們避免所謂中等收入的陷阱等等，走向正確的一個路徑的話，最先這種預期，可能新的繁榮一定是從股票最先表現(xiàn)出來，股票最先把這種預期變成資本化以后，它能夠變成一種上漲的動力。
如果哪天看到中國政府真正表現(xiàn)出堅定改革的意愿，就是真正開始自我的減肥了，砍自己的開支了，大刀闊斧。如果你看到這個跡象的時候，大家就去買股票，一定會有一個很好地結果。其實它的邏輯很簡單。
記者：買的就是預期。
劉煜輝：對。
記者：像您剛才說的拐點持續(xù)的時間還是相對長的話，是不是近幾年大家買股票還是要謹慎一些？
劉煜輝：我剛才講了，實際上你只要表現(xiàn)出這么個跡象，市場信心的預期就會從股票市場表現(xiàn)出來，很明顯地表現(xiàn)出來，為什么現(xiàn)在股票持續(xù)的陰跌。你去看看我們最近的水價的價格，電價的價格，去看看我們稅收的改革，那怎么可能給投資者信心，給市場信心呢，這是不可能的，如果這種狀況還是持續(xù)的話，股票企業(yè)面是好不起來的。
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